Región de Estabilidad macroeconómica

Actualmente el mundo está flotando sobre un gigantesco mar de deuda y lo más preocupante es que parece no tener un rumbo cierto. La deuda pública generada por una política fiscal y monetaria expansiva tras la Gran Recesión de la década pasada, está generando desequilibrios que van a poner en riesgo la estabilidad macroeconómica mundial. Evidentemente algunos países están más expuestos a los peligros que conlleva una gestión fiscal poco rigurosa. Y el problema es que sus ciudadanos desconocen el impacto futuro sobre su propio bienestar que tiene el uso inadecuado de la política fiscal y monetaria por parte de los gestores políticos de sus países. En el gráfico anterior se puede ver la evolución que ha tenido la deuda pública mundial desde finales del siglo XIX. Las líneas discontinuas marcan el rango en el que se mueven los endeudamientos públicos sobre PIB. Como se puede observar, el nivel alcanzado sobrepasa momentos históricos de gran inestabilidad económica como fue el periodo comprendido entre las dos guerras mundiales.

El sentido común dicta que las combinaciones de políticas fiscales y monetarias deberían mantenerse dentro de unos límites sostenibles en el largo plazo. De esta manera se consigue una estabilidad macroeconómica y financiera que genera confianza en los agentes económicos y estimula el crecimiento equilibrado de la economía y de la sociedad. En el último informe anual del BIS, a este conjunto teórico de configuraciones de política fiscal y monetaria saludables le llama Región de Estabilidad. Ese espacio de posibilidades para combinar ambas políticas puede variar de tamaño, forma o posición, dependiendo de múltiples factores estructurales, exógenos o de otro tipo de políticas no monetarias ni fiscales. Por tanto, dentro de esta región las tensiones entre políticas fiscales y monetarias pueden gestionarse adecuadamente y seguir siendo manejables en situaciones económicas difíciles. Conseguir este equilibrio no es fácil y no existe un conjunto concreto de variables o parámetros que puedan delimitar el espacio disponible para ambas políticas. A todo ello hay que añadir la contaminación electoral e ideológica de los actores políticos de cada país para conseguir objetivos que nada tienen que ver con el bienestar de sus ciudadanos.

Como sabemos, la política monetaria depende de los bancos centrales de cada región económica, mientras que la política fiscal depende de los gobiernos de dichas regiones. En el caso específico de España, nuestro país no dispone de política monetaria autónoma al haber adoptado el Euro como moneda del país, y por tanto depende de una institución supranacional que toma decisiones más globales y no tanto en función de su ciclo económico o financiero. En materia fiscal, dispone de más autonomía aunque también hay reglas fiscales que tiene que cumplir al igual que el resto países pertenecientes a la Unión Europea.  En el gráfico anterior se puede ver los déficits mundiales desde una perspectiva histórica amplia. Al igual que en el primer gráfico, las líneas de puntos representa el rango en el que se mueven los déficits públicos de los países incluidos en la muestra. En el caso de España, tanto el déficit como la deuda pública están en los extremos que presentan mayor desequilibrio financiero. Si a las restricciones monetarias y fiscales que impone Europa, le añadimos el mayor desequilibrio fiscal de sus cuentas publicas, la Región de Estabilidad se reduce de forma significativa y se desplaza hacia combinaciones más restrictivas. 

En materia monetaria tampoco el panorama tampoco deja mucho margen a políticas más expansivas. Los tipos de interés reales en la actualidad presentan niveles parecidos a situaciones económicas difíciles como las Guerras Mundiales o la recesión de mediados de la década de 1970, en la que se produjo un fenómeno de deflación (alto desempleo junto con alta inflación). En estos momentos la inflación generada por los conflictos geopolíticos parece que se está debilitando y por ahora no existen tensiones inflacionistas significativas de segunda vuelta. Esto amplía un poco las posibilidades monetarias para evitar una recesión económica más profunda. Justo lo contrario de lo que sucede en el ámbito fiscal, el cuál ha llegado a una situación límite en muchos países desarrollados, entre ellos España. Es importante tener en cuenta que en materia fiscal y monetaria se produce una dinámica de rendimientos decrecientes, o sea que cuanto mayor ha sido la acumulación de estímulos fiscales o monetarios realizados, mayor es el esfuerzo futuro necesario para conseguir acelerar la economía. Por tanto, las combinaciones de políticas posibles dentro de la Región de Estabilidad macroeconómica y financiera también se reduce lentamente con el tiempo. 

Antes hemos citado la enorme expansión monetaria que produjo la Gran Recesión de la década pasada - también llamada Gran Crisis Financiera (GCF) -, y que podemos observar en el gráfico anterior. El balance de los bancos centrales presentan niveles máximos históricos, y por tanto es prácticamente imposible continuar aumentando sus existencias de deuda pública soberana. De hecho el intento por normalizar la situación se vio truncado por la pandemia, y las perspectivas económicas actuales complica la normalización del balance de los bancos centrales. Un ejemplo de la excepcional dinámica monetaria producida se puede ver en el volumen de activos de deuda pública española que tiene el Sistema Europeo de Banco Centrales (SEBC). Según los datos de tenedores de deuda que proporciona el Tesoro Público de España, la deuda en manos del Eurosistema era de 9.061 millones de euros en 2007 (3,08% sobre el total), mientras que en la actualidad el volumen asciende a 408.758 millones de euros (31,02 % sobre el total).  Si tenemos en cuenta que el pico de deuda pública en poder del Eurosistema se produjo en septiembre de 2022 (416.777 millones de euros), y un año después el volumen de deuda sólo se ha reducido en 8.019 millones de euros (-1,92%), el ritmo de normalización parece bastante lento, y probablemente continúe así viendo el panorama que se presenta.

En conclusión, la compleja situación mundial que presenta la coyuntura fiscal y monetaria no parece que esté ampliando o desplazando la Región de Estabilidad hacia un escenario futuro de mayor disponibilidad de políticas públicas para conseguir un equilibrio macroeconómico y financiero. Más bien todo lo contrario. El caso de España debería ser más preocupante de lo que se percibe actualmente sus ciudadanos, teniendo en cuenta que el rango en el que se mueve el volumen de deuda pública y déficit fiscal está comparativamente en niveles máximos mundiales. A esto hay que añadir la excepcional dimensión del volumen de deuda soberana nacional que posee el Eurosistema en su balance. Si sumamos al saldo anterior, el importe de deuda pública española en manos de no residentes - 536.080 millones de euros  / 40,69% del total -, podemos hacernos una idea de la enorme vulnerabilidad en la que parece flotar las finanzas públicas del país. 

Lo paradójico es que la realidad descrita parece no estar influenciando la toma de decisiones de los gestores públicos, y por tanto el objetivo está lejos de mantener la estabilidad macroeconómica y financiera en el medio y largo plazo.  Actualmente se está apostando todo a la esperanza de que la inflación se mantendrá estable, los conflictos geopolíticos no vuelvan a generar tensiones en la oferta, y no se van a producir eventos similares a un confinamiento general por razones sanitarias. La prudencia indica que se deberían tomar medidas de consolidación presupuestaria y crecimiento real de la economía por si ese escenario no se produce. Pero esto supondría un coste electoral y por tanto se está haciendo todo lo contrario. Los ciudadanos no están siendo debidamente informados de la situación macroeconómica real y desconocen que tarde o temprano habrá que tomar medidas difícilmente aceptables por la sociedad. Mientras tanto el planteamiento es proponer promesas arriesgadamente optimistas que muy probablemente tendrán que cumplir los próximos gestores públicos que lleguen. El problema será que la Región de Estabilidad de políticas fiscales y monetarias estará reducida significativamente y desplazada hacia un sesgo restrictivo. Y eso será mucho más difícil de explicar a la sociedad porque seguramente se produzca en un momento de desaceleración,  o peor aún, de recesión económica. En fin, lo catalogarán como un nuevo Cisne Negro......

Deuda de las Administraciones Públicas en España

 

Las previsiones económicas para el futuro inmediato parece que no coinciden con el escenario previsto por los gestores económicos públicos en sus discursos eufóricos. Como bien sabemos la gestión económica realizada y sus resultados serán juzgados por la historia, y por tanto dichos gestores gozan ya de antemano de inmunidad jurídica y política por los errores interesados o no que estén cometiendo. Si vemos el gráfico anterior, la curva de tipos de interés de la deuda pública española está prácticamente plana. Aunque todavía no se ha invertido la curva, parece probable que esto suceda próximamente. Cuando esto se produce es porque el mercado piensa que se va a producir una desaceleración en el PIB o directamente una recesión. Pero hay que tener en cuenta también que el comportamiento de la curva dependa también del escenario de inflación que estamos viviendo, y si finalmente la autoridad monetaria europea consigue doblegar los precios y volver al escenario base objetivo de inflación.

Por tanto es razonable pensar que las condiciones económicas van a empeorar en los próximos meses, al margen de la estrategia comunicativa actual de los gestores políticos del país. Por ese motivo, hay que seguir avisando que el crecimiento económico reciente se ha sostenido gracias a un sistemático  e insostenible incremento de la deuda pública, y que dicho argumento no es una afirmación ideológica, interesada y con sesgo político. Hay que insistir también en que ese endeudamiento crónico del sector público, independientemente de la capacidad del país para poder atender el pago futuro de intereses y deuda, es un obligación intergeneracional que no está consensuada con esas generaciones futuras. No olvidemos que éstas también van a tener que hacer frente a importantes retos demográficos (pensiones, cronificación de enfermedades, etc), medioambientales y energéticos difíciles de predecir, pero con una enorme hipoteca que reducirá bastante la capacidad de financiación disponible. Igualmente, no es una afirmación irresponsable e imprudente advertir que estamos en un escenario muy peligroso, y que una crisis financiera es mucho más difícil de gestionar que una "simple" crisis de demanda o de oferta como la que hemos padecido en 2020. La realidad ha demostrado esto último, y por desgracia también demostrará que la arriesgada estrategia financiera histórica realizada por los gestores económicos públicos del país, nos va a llevar a escenarios sociales peligrosos y de consensos políticos muy difíciles, o directamente imposibles de conseguir.

De igual manera hay que explicar que el uso que realizan actualmente los gestores políticos sobre la evolución futura de la ratio de deuda pública sobre PIB, con el fin de exponer las bondades de su gestión económica es un argumento retorcido. Y eso es así desde el momento en que hacen sus previsiones basándose en la creencia -y no en la expectativa- de que la economía crecerá constantemente. Si miramos la historia veremos que ese argumento es más que cuestionable, imprudente y poco realista. 

La ratio deuda/PIB puede variar por dos razones, por el incremento o descenso de la deuda pública, por la evolución de la economía, o incluso por la variación de ambas partidas a la vez. Por tanto, en un escenario de incremento crónico de la deuda pública, y una más que probable desaceleración o recesión económica, es bastante difícil pensar que la ratio indicada descienda en los próximos ejercicios, al menos al ritmo que plantean las previsiones de los gestores políticos actuales de la economía. Parece que ese escenario virtuoso es poco realista, al margen del criterio ideológico/político del que partan las opiniones sobre el tema.

Pero como hemos dicho al principio, esto solo lo juzgará la historia y hay que esperar bastante tiempo para tener datos y poder confirmar las sospechas. Es fundamental para el progreso de la sociedad española, saber si este tipo de prácticas económicas están sostenidas por expectativas razonables en el medio y largo plazo, o sólo  descansan en tácticas electorales o estrategias políticas de dudosa sostenibilidad. En todo caso el país necesita de una transparencia comunicativa y sin sesgo ideológico, para explicar algo tan simple como que los problemas económicos y financieros deben tener una solución económica y financiera, por mucho que los agentes políticos se empeñen en convencer que tienen una solución ideológica al problema. En definitiva se trata de entender que los milagros y los trucos de magia no son lo mismo aunque nos lo intenten vender así.

Coyuntura financiera española

 

La evolución de los indicadores financieros es un elemento de análisis importante para determinar la situación real de una economía. Actualmente nos encontramos con un aumento permanente e histórico de la deuda mundial, y curiosamente no parece que eso plantee ningún riesgo ni problema para la estabilidad económica y social en el medio y largo plazo. Incluso organismos internacionales como el FMI confirma que durante los próximos ejercicios continuará creciendo a un ritmo parecido al que lo viene haciendo. La extraordinaria subida de tipos de intervención de los bancos centrales ha sido excepcionalmente rápida e intensa, y el traslado a la economía española también por la vía de los costes. Otro elemento a destacar es que la intensidad de subida de tipos oficiales no se ha trasladado al pasivo de las entidades financieras, probablemente por la enorme liquidez que se introdujo en el sistema monetario para contrarrestar la inestabilidad en los mercados de deuda pública durante la década pasada. Por tanto, un crecimiento constante de la deuda, un fuerte aumento del coste de dicha deuda y un escaso incentivo para el ahorro no parece que sea un panorama que estimule la estabilidad indicada.

La coyuntura financiera muestra el aumento generalizado de tipos de interés para los principales agentes económicos: sector público, hogares y empresas. Los bancos centrales están nadando en una situación convulsa. Por un lado tienen el firme objetivo de reducir la inflación, pero tienen el riesgo de que la economía se desplome. Esto último se puede ver agravado si los agentes económicos están excesivamente endeudados  y el sector financiero no tiene recursos propios suficientes para absorber pérdidas significativas en sus activos. Donde más se observa el endurecimiento de condiciones financieras es el crédito a la vivienda que desciende una -17,1% en el acumulado del año, y el de operaciones a sociedades no financieras de más de un millón de euros, que desciende un -22,8% en el mismo periodo.

Un indicador de la salud financiera de un país es su prima de riesgo, que marca la diferencia de rentabilidad del bono a 10 años de cada país frente al bono alemán. En la década pasada ganó bastante protagonismo durante la crisis de los mercados europeos de deuda pública. Actualmente la prima de riesgo española permanece estable en torno a los 100 pb, y eso indica que aparentemente no hay signos de  peligro en la capacidad de pago de intereses y de devolución de deuda del país. Tampoco lo había hasta mediados de 2010 y a partir de entonces se disparó la prima de riesgo por encima de los 500 pb en 2012, y eso que la crisis inmobiliaria se produjo dos años antes. Por tanto, la prima de riesgo no es un indicador adelantado y probablemente presenta sesgos cognitivos que generan reacciones exageradas que retroalimentan el problema.

Es curioso la fortaleza de la renta variable teniendo en cuenta el fuerte aumento de tipos de interés registrado. También el hecho que el PER del mercado español de renta variable se encuentre por debajo del registrado en ejercicios anteriores, en los que los tipos eran significativamente menores o incluso negativos. El precio del petróleo es otro elemento de inestabilidad para la economía y la intensificación del conflicto en Oriente Medio puede incrementar aún más los riesgos de desaceleración o directamente recesión. Por tanto lo que suceda con el precio del petróleo y el tipo de cambio del dólar puede puede tener un impacto inesperado sobre la situación financiera de la economía española. 

Procedimiento de Desequilibrio Macroeconómico de España

La información económica y financiera que llega a los ciudadanos está excesivamente cocinada y con bastante sesgo electoral. Por desgracia el análisis económico ha pasado a mejor vida -o a una vida más discreta-, y las noticias realmente tienen unas dosis excesivamente altas de opinión, desconocimiento y marketing publicitario. Cada actor político expone los datos económicos que más le beneficia a sus intereses electorales con ayuda de los medios de comunicación con líneas editoriales afines. No hay que olvidar que existe un negocio publicitario bastante rentable en torno a la publicidad política. No se trata de desprestigiar la industria de la comunicación en su totalidad, pero hay que poner de manifiesto el excesivo sesgo que hay entre las noticias económicas que publicitan y la realidad que existe cuando se analizan los datos al detalle en origen.

Para evitar el sesgo que incorpora el entorno comunicativo y no caer en la sobresaturación de datos económicos y financieros existentes, hay maneras más simples de hacerse una idea de la realidad económica, sin tener conocimientos avanzados en la materia ni caer en la abundante contaminación informativa. Un ejemplo es el Procedimiento de Desequilibrio Macroeconómico (PDM) que creó la Unión Europea en 2011 y que consiste en un mecanismo de vigilancia para medir los riesgos macroeconómicos de los países que la componen. Consiste en indicadores de saldos y flujos que tratan de identificar dinámicas peligrosas y desequilibrios que puedan comprometer la estabilidad económica en el largo plazo.

Como es lógico, los datos publicitados por los actores políticos sobre crecimiento económico y desempeño laboral buscan un objetivo que nada tiene que ver con la didáctica general, y menos aún tienen el propósito de explicar a la ciudadanía la situación real y los riesgos/problemas a medio plazo. El crecimiento económico apoyado en desequilibrios, como un excesivo endeudamiento público o privado, una pérdida de competitividad de la economía, o una burbuja fiscal o inmobiliaria, tienen unas consecuencias que suelen hipotecar al país durante bastantes años. La experiencia de la década pasada debería haber servido para prevenir ese tipo de dinámicas, aunque parece que los decisores políticos lo han olvidado intencionadamente, atendiendo exclusivamente al ciclo electoral en el que estamos inmerso.

Un ejemplo de la realidad a la que se enfrenta los ciudadanos la tenemos en los tipos de interés que pagan por la hipoteca. No entienden la lógica de aumentar el coste de los préstamos utilizados para adquirir un bien básico como es una vivienda. Los bancos centrales suelen utilizar un panel de indicadores económicos para orientar la política monetaria ante desequilibrios macroeconómicos como la inflación. En ese panel de indicadores no están los objetivos electorales que tienen los gestores políticos de cada país. Tampoco tienen en cuenta las expectativas, creencias, ilusiones y deseos de su población, y que los actores políticos tratan de gestionar en función de sus propios intereses. Por tanto, cuando existen desequilibrios que ponen en riesgo la estabilidad financiera y la capacidad adquisitiva de la moneda, suelen actuar aplicando políticas monetarias que en la práctica buscan enfriar la economía. La Zona Euro presenta una disparidad entre las distintas economías que la componen, y el BCE no actúa en función de las necesidades económicas o de coyuntura política de países como el nuestro. Esto implica que la ciudadanos deberían tomar sus decisiones financieras en función de las dinámicas globales que muestran un conjunto de datos como los recogidos en el PDM, y no tanto en las noticias con excesivo sesgo publicitario que inundan los medios.

En el mundo bancario existen los test de estrés que se realizan a la banca comercial  por parte de la Autoridad Bancaria Europea (EBA) en coordinación con el Banco Central Europeo, la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS) y organismos competentes nacionales. Se trata de hacer proyecciones bajo escenarios adversos, y así poder conocer qué sucedería en caso que se produjera una situación económica difícil, y cómo actuar ante esa eventualidad. El PDM podría ser una herramienta análoga si no fuera porque en Europa se ha tomado la decisión política de inhabilitarlo como mecanismo para detectar síntomas de desequilibrio, y así comenzar a tomar medidas para su corrección. Si en la actualidad se realizaran a países como el nuestro algún test de estrés macroeconómico similar al que se le realizan a los bancos, no solo no lo aprobarían sobre un escenario base (previsible), sino que pondría de manifiesto el enorme peligro que existe de repetir la gran desaceleración de la década pasada. Lo peor es que sin herramientas fiscales (gigantesca deuda pública actual) y agotadas las herramientas monetarias (enorme liquidez ya existente en el sistema), esto pueda pasar a la historia como una gran recesión en caso de que se produzca un escenario adverso.

En conclusión, las decisiones de los hogares están excesivamente contaminadas de optimismo o pesimismo en función del actor político que exponga sus argumentos económicos. Aún peor es la creación constantes de polémicas mediáticas recurrentes que afectan a la sensibilidad y a los sentimientos de las personas, y básicamente buscan enmascarar los verdaderos problemas que tiene la sociedad en el medio y largo plazo. Pensar que la inflación va a limar la enorme deuda pública de países como España es un riesgo que están dispuestos a correr los gestores políticos actuales en la medida en que ellos no van a tener que responder por esa irresponsabilidad. Tal imprudencia tiene unos resultados perversos si los déficit generados en periodos de crecimiento económico no sirven para aumentar la producción nacional a largo plazo. Esa consecuencia es la subida de impuestos sin un retorno social y la sustitución del sector privado por el público en sectores dónde el primero ha demostrado tener más eficiencia económica y social. En definitiva, que el diablo está en los detalles y que el demonio hace todo lo posible porque no se conozcan. 

Activos no financieros en la economía española. El caso de la vivienda.

El ciclo económico y financiero de un país suele ser diferente al ciclo electoral o político. Esto hace que se fuercen las dinámicas del primero para adaptarlos a las necesidades del segundo. Lo vemos constantemente en otros ámbitos sociales. Hemos presenciado la puesta en marcha de legislaciones supuestamente avanzadas, y que desgraciadamente incorporaban precipitación, falta de planificación y/o conocimiento del asunto, y sobre todo un excesivo electoralismo. En definitiva, que los problemas económicos que verdaderamente impactan en la sociedad y que debían haber sido abordados hace tiempo, se dejan para que el siguiente gestor político lo resuelva en el siguiente ciclo electoral. La deuda pública, las pensiones, la vivienda o el  gasto con excesivo sesgo político son ejemplos claros. Como son problemas que no tienen soluciones genéricas aceptables para el conjunto de los ciudadanos, el gestor de turno descubre o inventa nuevos problemas sociales para los que supuestamente tienen soluciones mágicas, dejando los problemas importantes para que se solucionen solos, o pasando la pelota al siguiente, o en última instancia que  tengan que venir unos decisores externos a poner sentido común a  la situación. 

Como se puede ver en el gráfico 1, el saldo de las viviendas en poder de las administraciones públicas es prácticamente inexistente en comparación con el resto de agentes económicos. En concreto, en 2020 que es el último dato disponible es de 9.779 millones de euros (0,9% s/PIB). Por tanto, además de la falta de interés durante mucho tiempo por el asunto, es ilustrativo la falta de previsión y conocimiento del problema, y el exceso de electoralismo con el que se ha tratado el asunto durante los últimos meses. El sector financiero tampoco muestra gran interés aparente en la vivienda, entre otras razones por la regulación específica para este tipo de activos que tienen, y sobre todo porque lo tendrán canalizado a través de sociedades no financieras. Por tanto, el saldo de propietarios de viviendas está concentrado en los hogares y en las sociedades no financieras. El saldo de los primeros mantienen un crecimiento constante desde 2014 en consonancia con el incremento del PIB, y son los segundos los que han incrementado anualmente el saldo en viviendas duplicando o triplicando el ritmo de los hogares y del PIB.

Los últimos datos disponibles son llamativos. Mientras que el PIB descendió un -10,2% en 2020, el valor de las viviendas en manos de los hogares creció un 4,4%, mientras que el de sociedades no financieras se incrementó un 8,6%. El interés de estos últimos por el mercado de la vivienda ha sido intenso en los últimos años disponibles ( 2017: +6,3% | 2018: +10,4% | 2019: +10,3% ), debido fundamentalmente al trasvase de inversión de activos financieros sin riesgo con escasa remuneración (depósitos, deuda pública, etc) al mercado inmobiliario que presentaba mejor rentabilidad y escaso riesgo percibido. Esto ha generado que cada vez más la vivienda sea considerada como un activo donde invertir, y menos como un derecho básico de los ciudadanos.

Hay que anotar que el hecho de que aumente el saldo que poseen los agentes económicos en viviendas u otros bienes inmuebles no significa que haya aumentado el volumen de estos activos en poder de aquellos. Dicho incremento se explicaría en gran medida por la subida de precios de dichos activos, que en algunos segmentos podría calificarse como burbuja inmobiliaria. En el caso de las sociedades no financieras es donde sí se puede ver el aumento de la inversión dirigida fundamentalmente a la vivienda, que es el segmento donde piensan que mayor rentabilidad se puede obtener y tiene un menor riesgo percibido.

Esto último conecta con el mercado de alquiler de la viviendas. Hay un enorme parque de viviendas que son propiedad de los hogares, y que están en manos de propietarios que pudieron adquirirlas cuando el esfuerzo a realizar era razonable. Pero evidentemente es algo que pasó a la historia y hoy es mucho más difícil -por no decir imposible- acceder a una vivienda en propiedad. Esto provoca un trasvase de demanda significativo al mercado del alquiler. Las empresas que prestan servicios inmobiliarios o de promoción y tenencia de viviendas, analizaron correctamente la situación y adaptaron sus estrategias de negocio hace tiempo. También lo hicieron las familias que ante la falta de remuneración de su ahorro, y la incertidumbre percibida sobre la capacidad futura de las pensiones, han optado por centrar sus ahorros en activos no financieros, en concreto la vivienda.

La realidad es que el gran antídoto a largo plazo contra la pobreza y la inestabilidad económica y laboral de las familias, es tener viviendas asequibles que sean accesibles en propiedad. El constante estímulo cultural, económico e incluso político hacia el alquiler en detrimento de la propiedad, es algo que beneficia a los que plantean la vivienda como un activo donde invertir, especular o simplemente un mercado electoral donde captar votos. Por tanto, cada vez se aleja más de considerarse como un bien básico del ciudadano. Las Administraciones Públicas no han mostrado mucha atención hasta ahora al problema en cuestión, y actualmente los gestores políticos parecen mostrar cierto interés, conscientes de que cada vez afecta a una parte mayor de potenciales votantes. Al igual que es otras cuestiones de gran importancia social no existen soluciones genéricas que sean aceptables para el conjunto de la sociedad. Por tanto hay que hablar de soluciones óptimas en las que todo el mundo gana de forma equilibrada o pierde proporcionalmente. Por lo que se ve no es eso lo que está en la agenda política en estos momentos y la polarización social tampoco ayuda. Muy probablemente se termine legislando de forma precipitada y unilateral, de manera que pierdan la gran mayoría de ciudadanos en el medio y largo plazo. Es curioso que los expertos que saben del tema están callados o simplemente silenciados mediáticamente. Sólo transcienden las posiciones partidistas, polarizadas e irreconciliables de aquellos que quieren maximizar sus intereses económicos, políticos, electorales o ideológicos. Probablemente tengan que venir un decisor político externo para recordarnos que la solución requiera de aplicar más recursos, pero que éstos no son infinitos. Sobre todo cuando son ellos los que ponen las subvenciones y préstamos que hay que devolverles.

Endeudamiento de las Administraciones Públicas en la UEM

 

Algo que se observa últimamente con más intensidad, es que cada vez comienza antes las campañas electorales, y como es lógico las estrategias de los responsables y actores políticos están más orientadas a sus propios intereses en detrimento de los ciudadanos. Por tanto, es conveniente volver a exponer los riesgos a los que se enfrenta el país a medio y largo plazo, al menos en su vertiente financiera. La necesidades de financiación de la economía española ha sido permanentemente superior a las de sus principales socios europeos (ver gráfico 1.1) y durante la pandemia también ha sido así. Por tanto, el país mantiene un déficit permanente superior que el de nuestros vecinos comunitarios, independientemente del motivo que lo genere, y por tanto no se puede considerar una buena gestión financiera.

También hay que volver a recordar que el déficit público se acumula en la deuda que posteriormente hay que amortizar o refinanciarla. Una lección que se nos ha olvidado de la crisis financiera de la década pasada es que la deuda pública tiene un coste que hay que pagar con el presupuesto público en el futuro y sobre todo que los acreedores deben percibir una gestión financiera responsable por parte de sus gestores políticos. Debemos tener en cuenta que el BCE tiene como objetivo aportar estabilidad financiera al conjunto de la UEM, pero no se puede utilizar para financiar constantemente la deuda emitida de un país. Pensar que el banco central actuará siempre en caso de inestabilidad en los mercados de deuda soberana, y sin compromiso por parte del país endeudado de forma imprudente, es una estrategia peligrosa. Un comportamiento habitual de este tipo pondrá de manifiesto un riesgo moral y un comportamiento oportunista que no es muy probable que vayan a permitir. En definitiva, que la política monetaria  no está para solventar los problemas que genera una política fiscal irresponsable.

 

Otra idea que está permanentemente en los medios de comunicación como éxito de la gestión económica realizada por los responsables políticos, es el descenso de la deuda pública comparada con el PIB durante el último ejercicio.  Esa afirmación expuesta así es percibida por los ciudadanos como un elemento positivo de dicha gestión, pero esconde peligros que no se aprecian, y lo que es peor aún no se explican convenientemente para que se pueda valorar los riesgos que implica dicho comportamiento financiero. Si comparas la deuda pública respecto al PIB cuando acabas de inyectar a la economía un enorme estímulo fiscal, es probable que salga un ratio estable o incluso inferior. El problema viene cuando el PIB se contrae y sube peligrosamente dicha ratio hasta niveles que los que tienen que financiar la deuda consideran un riesgo excesivo. Un ejemplo lo tenemos en la anterior crisis financiera, en la que entramos con una deuda sobre PIB del 35% en 2008 y salimos con una ratio del 100% en 2013, debido en gran medida a una contracción de PIB y al derrumbe de los ingresos fiscales de una economía en estado de shock. En este caso, el BCE asumió la deuda pública española que no querían los inversores, para evitar una fragmentación en los mercados de deuda pública soberana, y consiguiendo reducir drásticamente la prima de riesgo española.

No hay que ser un experto para ver que la próxima crisis financiera se está gestando, ya que se han agotado las soluciones de política monetaria durante la crisis anterior, y la política fiscal actual no tiene en cuenta la prudencia financiera necesaria en el medio y largo plazo. La gestión económica actual puede haber sido un éxito, pero la estrategia financiera va a llevar al país a una situación delicada de manera que probablemente haya sido pan para hoy y hambre para mañana. El problema es que esto ha sido así durante estos últimos 20 años.

 

 

Situación financiera del sector público español

La situación actual de las finanzas públicas de España presenta grandes riesgos y amenazas, que en realidad provienen en gran medida de las debilidades que se han ido acumulando en los últimos años. A esto, hay que añadir que estamos inmersos en un difícil proceso de sustitución de fuentes de energía primaria provocado por factores medioambientales y por el encarecimiento de las materias primas debido al conflicto de Ucrania. Y lo peor es que hay que hacerlo con un sistema financiero débil que todavía no se ha repuesto de la crisis anterior y con unas finanzas públicas al límite de su capacidad de endeudamiento. En el cuadro anterior se puede ver la evolución histórica de la deuda pública española desde finales del siglo pasado, donde se aprecia el ritmo insostenible de crecimiento de la deuda de las distintas AAPP, a excepción de las Corporaciones Locales que tienen limitado su capacidad de endeudamiento.

Si analizamos el resultado del endeudamiento en términos de PIB respecto de nuestros principales socios europeos, vemos que España presenta el peor resultado junto con Italia en el periodo 2018-2021. En concreto mientras que el PIB ha crecido un 0,1% durante dicho periodo, la deuda creció un 18,1% ( ITA: 0,2% - 12,4%). El desempeño en el caso de países de referencia como Alemancia o Francia, el PIB creció un 7,0% y su deuda pública un 20,0% en el primer caso, y en el segundo el PIB lo hizo un 5,8% mientras la deuda un 21,7%. Por tanto, el crecimiento de la deuda ha sido intenso en todos los casos, pero el impacto en la economía ha sido nulo en el caso español. Esto significa que para mantener el mismo nivel de actividad que tenía el país, el sector público ha tenido que endeudarse en 218.000,00 euros.

Si ampliamos el periodo disponible para ver cómo ha evolucionado la deuda pública y el PIB de nuestro país respecto a Europa, vemos que el PIB se ha comportado de forma parecida aunque con un impacto mayor de la pandemia en su economía, mientras que el crecimiento de la deuda pública presenta un diferencial histórico significativa con el comienzo de la crisis de deuda pública en 2012 y que no se ha corregido en la fase de crecimiento económico que se inició en 2014. En definitiva, el PIB español ha crecido en dicho periodo un 16,8% mientras que la deuda se ha incrementado en un 53,8%.

En cuanto al comportamiento de los ingresos y gastos del sector público, la pandemia ha provocado un incremento importante del peso de dicho agente económico en la economía del país. En concreto, en el periodo 2020-2021 se ha producido un incremento de 4,5 puntos en los ingresos (43,7%) y 8,3 puntos en los gastos (50,6%). Si comparamos estos datos con los registrados en la anterior crisis (2009-2013), el peso sobre PIB de los ingresos crecieron 2,0 puntos (38,9%) y los gastos lo hicieron en 5,0 puntos (46,4%). Hay que destacar la dinámica diferente de los ingresos en ambos periodos (2020-2021: +30.120 / 2009-2013: -13.776) y de los gastos (2020-2021: +62.005 / 2009-2013: 40,829). 

Al margen de los periodos que se quieran utilizar para ver el comportamiento de la deuda pública y el resultado de la política fiscal puesta en marcha en dichos espacios de tiempo, los datos apuntan claramente hacia un incremento desproporcionado de la deuda pública del país que difícilmente pueda mantenerse en el futuro inmediato. Existe un importante problema de explicación a la sociedad de la peligrosa dinámica que ha tenido esta variable en este tiempo y la imposibilidad de continuar incrementando la deuda a este ritmo. Por tanto, al igual que está sucediendo con la transición energética, la transición hacia un modelo fiscal equilibrado va a poner en cuestión los consensos sociales existentes hasta ahora, y muy probablemente también la solidaridad de nuestros socios europeos si no se toman medidas para equilibrar las cuentas públicas.
 

De igual manera, una vez que se analiza la dinámica de los ingresos y gastos públicos, hay datos que no concuerdan con los mensajes y discursos que constantemente invaden los medios de comunicación y los debates políticos. Si vemos el comportamiento de las principales partidas que componen los ingresos y gastos de las AAPP, en todos los casos el incremento de dichas partidas en un plazo amplio (2002-2021) ha sido superior al incremento del PIB, por lo que es un hecho innegable el trasvase de producción nacional del sector privado al público en dicho periodo. Este fenómeno en si no es ni bueno ni malo más allá de disputas ideológicas o políticas, pero si puede suponer un problema en el caso de que el sector privado de la economía no consiga crecer de manera que aumenten los ingresos recurrentes, y las AAPP no consigan disminuir el gasto estructural para alcanzar un equilibrio financiero estable a largo plazo. En conclusión, hay suficientes datos para preocuparse sobre la situación de las finanzas públicas del país, pero lo más preocupante de todo es el déficit enorme de comunicación a la sociedad española de la peligrosa dinámica que ha tenido, tiene y parece que puede tener en el futuro inmediato el incremento de la deuda y la evolución del gasto público estructural sin ingresos estables que lo soporte. 

 

Impacto de la crisis financiera de 2008 en el balance del Eurosistema

La crisis económica provocada por el COVID-19 tiene ahora mismo todo el recorrido por delante, y por tanto es difícil prever qué impacto tendrá en la economía, y sobre todo en las finanzas públicas y privadas. Dentro del paquete de medidas que se van a poner en marcha por parte de las autoridades europeas, estaría el estímulo adicional -Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)- que el BCE ha anunciado para asegurar la estabilidad financiera en los mercados de deuda soberana, además de proporcionar liquidez a las entidades bancarias de la Eurozona. En concreto se trata de un programa de compra de 750.000 millones de euros -ampliable todo lo que sea necesario-, que vendrá a sumarse a las operaciones de financiación a largo plazo a entidades financieras (LTRO y LTRO II) y al programa de compra de activos APP (Asset Purchase Programme) ya existente, y que consiste en la adquisición de distintos tipos de activos financieros como deuda pública, valores emitidos por instituciones europeas supranacionales, además de bonos corporativos y titulizaciones de activos.

Este tipo de operaciones se registran en el balance consolidado del Eurosistema, el cual está integrado por el Banco Central Europeo y los bancos centrales nacionales de los distintos estados miembros que tiene como moneda el Euro. Como se puede ver en el gráfico, las medidas que se pusieron en marcha durante la crisis financiera de 2008 ha duplicado el balance del Eurosistema, y básicamente se ha concretado en dos partidas del activo: en operaciones de financiación a largo plazo a entidades de crédito de la zona euro y en la compra de activos financieros emitidos por residentes -deuda pública y corporativa principalmente-. Con ello trató por un lado de asegurar la estabilidad financiera, facilitando el crédito a las entidades de crédito a través de financiación a largo plazo, y por otro lado evitar la fragmentación de los mercados de deuda pública debido a la asimetría existente entre las primas de riesgo que el mercado asignaba a cada país.

Todo balance tiene un activo y un pasivo, y en el gráfico anterior se puede observar el comportamiento de las partidas que más se vieron afectadas por las medidas puestas en marcha por el banco central durante la crisis. Los depósitos de las entidades de crédito en el Eurosistema crecieron fuertemente en respuesta a la incertidumbre a la que se enfrentaban dichas entidades, que ante los enormes riesgos financieros que estaban sufriendo, decidieron ampliar la liquidez pidiendo prestado a la autoridad monetaria y dejando dichos fondos en su balance. Con ello trataban de hacer frente al cierre de los mercados financieros paralizados ante una situación excepcional que estaba poniendo en peligro la solvencia de dichas entidades.

Por último, en el cuadro 2 se cuantifica el impacto de la crisis financiera en el pasivo del balance del Eurosistema. Básicamente crece el dinero en circulación en 530.000 millones de euros y sobre todo los depósitos de las entidades de crédito en el propio BCE en 1,3 billones de euros. Esto último incluso a pesar de que les penaliza por tener ese dinero depositado en vez de tenerlo prestado a los distintos agentes económicos. Por tanto, las entidades de crédito optaban por tener una parte importante de sus recursos en liquidez aunque eso les perjudique su margen financiero. Es verdad que la Facilidad de Depósito que recoge esa liquidez no utilizada se ha reducido en 2019  en detrimento de cuentas corrientes que recogen tanto las reservas mínimas exigibles como aquellas necesarias para la operativa monetaria de las entidades.

La crisis del COVID-19 va a poner otra vez en funcionamiento los mecanismos de coordinación y ayuda de la Unión Europea. Para la Autoridad Monetaria no es un terreno inexplorado, puesto que la crisis de 2008 le obligó a tomar decisiones que en aquel momento eran cuestionables, pero que hoy en día se han visto que eran necesarias y suficientes. Ahora bien, el Organismo Emisor también ha advertido que la batería de medidas puestas en marcha no son suficientes para darle la vuelta a la situación. Su objetivo hoy día al igual que lo fue entonces, es conseguir la estabilidad financiera del sistema y la no fragmentación de los mercados debido a un incremento de las primas de riesgo soberano de determinados países -entre ellos España-. Lo primero está mas o menos conseguido en la medida en que el nivel de liquidez del sistema es elevado y además las entidades de crédito están más preparadas que en 2008. En cuanto a la asimetría en las primas de riesgo de deuda soberana, el BCE ha puesto en marcha el programa PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) arriba comentado, que incluyen un paquete inicial de 750.000 millones de euros, y que puede ser ampliado si la situación lo requiere, por lo que no se espera tensiones ni desequilibrios en los mercados de deuda pública soberana. 

En conclusión, el terreno que pisamos es conocido al menos en materia monetaria, pero también presenta un dilema difícil de resolver en la medida en que no sabemos dónde está el límite a la expansión monetaria. Una vez que la tan temida inflación no se ha manifestado después de un significativo crecimiento de la masa monetaria, hace pensar que los bancos centrales han conseguido la vacuna contra el temible virus de la inflación. Pero esto probablemente no sea así, ya que en su momento también se pensó que los bancos centrales habían conseguido un crecimiento estable a largo plazo y llegó la Gran Recesión de 2008. Por tanto hay preguntas difíciles de responder hoy en día y que suponen un elevado nivel de análisis y objetividad que no están presentes en este momento: ¿Existe una monetización encubierta de los déficit públicos y si es así hay un riesgo moral del que se benefician determinados países? ¿Qué puede suceder una vez que el BCE decida vender el enorme stock de deuda pública y privada que tendrá en sus balances? ¿Es pagable el nivel actual de deuda pública de los países, o por contra estamos ante una deuda perpetua impagable que permanecerá en el balance del Eurosistema? ¿Podría generarse en el futuro un fenómeno de estanflación en la medida en que se agotan las herramientas monetarias y no se ponen en marcha sustitutas fiscales? Y finalmente ¿Puede la disciplina económica aportar soluciones que en realidad pertenecen al ámbito político, social o ideológico?

Determinantes de la deuda pública regional (I)

Las necesidades generales de financiación del gasto público viene condicionada por la capacidad de endeudamiento que tiene un país, y cuando la administración está dividida en niveles descentralizados, se vuelve mucho más complejo repartir y coordinar los recursos fiscales disponibles. Cada nivel de la administración pública que se desciende,  se encuentra más cerca de las exigencias, preferencias y demandas de las ciudadanos, y por tanto también es mayor la tentación de ampliar las competencias para prestar más y mejores servicios públicos. Esto lógicamente exige incrementar los recursos financieros disponibles para ello. El servicio de estudios de Banco de España ha analizado la evolución y los determinantes de las necesidades de financiación de las comunidades autónomas a través de la deuda pública generada durante el período comprendido entre 1995 y 2017 - Institutional and economic determinants of regional public debt in spain -, y vamos a exponer algunas referencias relacionadas con el documento citado.

En materia de descentralización fiscal el caso español es uno de los más avanzados del mundo, y debido a las enormes dificultades que han tenido los gobiernos autonómicos durante los años de crisis para cuadrar sus cuentas, es por lo que dicho modelo ha sido un buen banco de pruebas para ver como se comporta el sistema en situaciones de estrés fiscal y financiero. En primer lugar, las finanzas públicas regionales sufrieron durante la crisis económica un entorno fiscal muy duro que les obligó a incrementar significativamente sus niveles de deuda desde el 6% del PIB en 2007 al 25% en 2017, pero este incremento se financió en gran parte a través de mecanismos de financiación proporcionados por el Estado en la medida en que los mercados financieros se cerraron para las emisiones regionales.

Hay que tener en cuenta que en España se ha producido un proceso de descentralización del gasto público constante e intenso desde que se implantó la democracia, pasando de gestionar el 20% a principios de los ochenta hasta casi el 50% que gestiona en la actualidad. Un problema de esta transformación ha sido el hecho de que los ingresos públicos no hayan tenido el mismo grado de descentralización, de manera que el modelo puede carecer de una mayor corresponsabilidad fiscal por parte de las comunidades autónomas. El conflicto territorial que padece ahora mismo el país proviene en parte de la exigencia que plantean algunas  comunidades autónomas de disponer de mayor financiación debido a que disponen de ingresos fiscales superiores al resto del país. Obviamente, una mayor dispersión de los ingresos impositivos implicaría una mayor responsabilidad de las administraciones territoriales, ayudando de esta manera a identificar las mejores prácticas de gestión pública. Pero también supone una pérdida de capacidad del estado para nivelar y compensar los desequilibrios territoriales en el que se fundamenta un estado moderno.

Todo este proceso de descentralización se ha desarrollado prácticamente en su totalidad una vez que España ingresó en lo que hoy en día es la Unión Europea. Por tanto, hubo que enmarcar dicho proceso dentro de las normas fiscales supranacionales que han existido en las distintas etapas de la construcción europea. La regla de déficit y deuda pública exigida para poder entrar en la Unión Monetaria Europea es un ejemplo que implica tener limitaciones a la hora de expandir el gasto público territorial. Posteriormente, y debido a la crisis financiera se han tenido que adoptar nuevas reglas fiscales para poder mantener la confianza sobre la solvencia de la economía española, lo que también ha llevado a poner límites a la expansión de la deuda regional.

Destacar que las comunidades autónomas han tenido un nivel de actividad significativa en los mercados de bonos, situándose por detrás de EEUU, Alemania, Japón, China y Canadá en el nivel de emisión de bonos regionales a nivel mundial. El volumen de deuda regional alcanzó en 2017 una cantidad de 288.000 millones de euros, lo que supone casi el 25% del PIB nacional, aunque la mayor parte de esa deuda proviene de la financiación extraordinaria que tuvo que facilitar el estado español, en la medida en que los mercados financieros se cerraron totalmente para este tipo de emisiones. El significativo aumento del riesgo soberano en los años más críticos de la crisis colocó en el nivel de bono basura la deuda regional emitida a través de valores. Esa duda también se vio incrementada por la existencia de importantes pasivos y obligaciones no reconocidas en la contabilidad nacional, debido a que pertenecían a empresas y entidades de capital público que no consolidan su deuda dentro del perímetro contable público. Además de ello, también aparecieron obligaciones comerciales ocultas que arrastraban una mora importante, y que además del daño que estaban provocando en el sector privado de la economía,  suponía un elemento importante de cautela ante una práctica contable mas que cuestionable.

Como se ha comentado al principio, en el documento del Banco de España se intenta analizar el comportamiento financiero de las comunidades autónomas desde la óptica de la deuda contraída, en la medida en que los trabajos existentes anteriores se centraron en el déficit y en el saldo primario de las regiones españolas para estudiar la conducta fiscal de éstas. En el estudio se amplia los elementos de análisis que incorpora y que son los siguientes: 

• la descentralización fiscal y las reglas fiscales existente como por ejemplo la regla de gasto y los objetivos de déficit, 
• el ciclo político y electoral junto con la composición del gobierno, 
• los indicadores de mercado y la estructura de la deuda,
• y por último la deuda de las empresas pública regionales junto con los pasivos comerciales.

Pues bien, el estudio indica que las medidas de autocorrección del déficit y la disciplina de los mercados financieros tienen un fuerte impacto en la disciplina fiscal. En menor medida y al contrario de lo pudiera parecer, una mayor descentralización fiscal se asocia también con control del endeudamiento. 

Panorama de la deuda pública española

La deuda pública en España sigue creciendo y parece que no hay expectativas de que este fenómeno cambie, al menos a medio plazo. Las necesidades de financiación del conjunto de las administraciones públicas españolas durante el segundo trimestre del ejercicio ha sido del -1,5% (2017: -1,8% | 2016: -2,3%). Esto supone que la diferencia entre recursos (ingresos) y empleos (gastos) según la Contabilidad Nacional ha sido negativo en 17.743 millones de euros en dicho trimestre (2017: -20.432 | 2016: -26.112).  Si descomponemos dicho déficit por niveles, tenemos que la Administración Central del Estado ha tenido un desfase de 4.296 millones de euros (21017: -7.415 | 2016: -12.031), mientras que la Administración Autonómica ha tenido un déficit de -5.860 millones de euros (2017: -6.326 | 2016: -6.330). Por su parte la Administración Local ha presentado un superávit de 13 millones de euros (2017: +810 | 2016:  +676). Por tanto como se puede ver, el déficit de las cuentas públicas continúa descendiendo aunque con un ritmo lento. Esta tendencia continuará en los próximos trimestres en la medida en que se vaya cumpliendo el objetivo de estabilidad presupuestaria para el periodo 2018-2020 establecidos en julio de este año: -2,2% en 2018, -1,3 en 2019 y -0,5% en 2020.  

La deuda ha crecido de forma exponencial en los años de la crisis, y no parece que haya posibilidad de revertir la situación al menos en los próximos años. La crisis financiera ha servido para poner en práctica la estrategia de "Too big to fail" para las finanzas públicas de los países, al igual que ha sucedido con sus sistemas financieros. La dinámica de hacer muy grandes tantos los déficit públicos como sus entidades financieras para convertirlas en sistémicas, hace que se presenten retos muy importantes para los próximos años, en la medida en que nos es lo mismo rescatar un país como España en 2007 con 384.000 MM€ y el 35,6 % de deuda sobre PIB, que en 2017 con 1.144.000 MM€ y el 98,3% de deuda sobre PIB. Es evidente que las repercusiones sistémicas para la finanzas europeas y mundiales son significativamente más peligrosas. De igual manera, la imposibilidad de revertir el crecimiento de la deuda pública de manera que sea sostenible a largo plazo, es cada vez más complicado en la medida en que el gasto estructural muestra una gran rigidez, y los ingresos en la práctica solo permiten incrementos muy limitados.

Podría decirse que en la actualidad, dentro de las preocupaciones de la sociedad española no está el excesivo crecimiento de la deuda pública provocado por la crisis financiera, ni el hecho de que hayamos alcanzado el límite de endeudamiento público posible para una economía desarrollada en crecimiento. El problema quizá no sea esa falta de interés de los ciudadanos, sino que ese desinterés está extendido entre los responsables políticos, que por motivos electorales o de preferencia temporal, no están haciendo pedagogía en lo referente a dicho problema. Por ello, es conveniente que desde otros sectores sociales se presente la situación financiera del país, y además se recuerde las implicaciones que una gestión desordenada de los recursos financieros públicos disponibles puede generar en el bienestar y el desarrollo futuro. Explicar los problemas que puede generar un endeudamiento excesivo tanto privado como público es fácil porque lo tenemos reciente, pero actualmente cuando se pone de manifiesto esta preocupación, el debate político se impone a cuestiones económicas y racionales. Es como si fuese imposible hablar de deuda pública sin que se le coloque una etiqueta ideológica a la persona o entidad que explicita el tema. En definitiva, pensar que la deuda pública tiene una solución básicamente política es un error, en la medida en que es la sociedad en su conjunto la que debe plantearse dos cuestiones: si el pacto intergeneracional existente es viable en el futuro tal como se pensó hace cuarenta años, y si el incremento del gasto estructural tiene verdaderamente margen para crecer teniendo en cuenta que los ingresos en la práctica no tienen tanto recorrido, y sobre todo que el ciclo económico impone sus límites en las fases recesivas.

Ciclo económico y ciclo financiero (y I)

Irving Fisher fué un economista estadounidense perteneciente a la escuela neoclásica. Una cuestión que marcó su trayectoria como economista fue la pésima gestión de sus inversiones bursátiles durante la crisis del 29. Como analista financiero, en uno de sus informes previo al derrumbe pronosticó que las cotizaciones habían marcado un suelo, y que había recorrido alcista para los precios de las acciones. Como ya sabemos se equivocó, y probablemente los modelos matemáticos y lógicos que utilizó para intentar prever el movimiento de las cotizaciones no fueron los acertados. Como el mismo reconoció no tuvo en cuenta incluir dentro de los planteamientos básicos de sus previsiones el enorme impacto que la deuda financiera puede llegar a tener sobre el valor final de los activos, y el poder del crédito sobre la producción y el empleo. El gran parecido entre la Gran Depresión del 29 y la Gran Recesión que venimos padeciendo está en el ciclo financiero subyacente de partida en ambos momentos históricos, y también en el convencimiento equivocado de muchos analistas económicos y economistas de que el precio de los activos no seguirían bajando porque estaban por debajo del valor fundamental que deberían tener, al menos en el caso español. El listado de profesionales que durante los años previos al estallido de las hipotecas subprime estadounidenses aseguraban en sus informes que los activos inmobiliarios no estaban sobrevalorados y que por tanto aún tenían algo de recorrido es bastante extenso. Los errores de predicción de economistas, servicios de estudios y expertos muy respetados están en las hemerotecas, por tanto parece que el ser humano no termina de aprender de los errores, y vuelve a cometer los mismos o parecidos. El gran olvido en los pronósticos de los citados profesionales fue claramente el momento del ciclo financiero en el que nos encontrábamos. La deuda para ellos era perfectamente asumible por la economía, o sencillamente es que no la tenían en cuenta. Y en este punto es donde Fisher reconoce su error y lo explica en The debt-deflation  theory of great depressions (1). 

Dejando a un lado la controvertida cuestión sobre las previsiones que se realizan en coyunturas tan optimistas del ciclo, el gran aporte de Fisher sobre ciclos es que nos sirve para explicar el comportamiento asincrónico entre ciclo económico y ciclo financiero, y sus consecuencias. Hay que tener en cuenta que estos son a su vez un agregado de otros ciclos "menores" que cuando se maximizan sus respectivos desequilibrios terminan estallando en una gran depresión como las citadas. Su "teoría de ciclos" descansa en 49 ideas que contienen el proceso y las causas de la formación de ciclos en la economía. 

Para comenzar, la primera de ellas arranca con la idea de que los sistemas económicos están compuestos por una multitud de variables, las cuáles cambian debido a una amplia variedad de factores. El tiempo lógicamente se encarga de que se formen desequilibrios en dichas variables o en el sistema, y todo ello se puede analizar desde dos perspectivas distintas: el estudio de hechos o acontecimientos económicos del pasado (historia económica), y el análisis del comportamiento y la tendencia que siguen las distintas variables para ver como afectan unas a las otras, o incluso al conjunto del sistema ( a esto le llama ciencia económica). Para él la teoría económica estudia por un lado un equilibrio imaginario ideal (estática económica), y por otro la dinámica económica. Su teoría de ciclos es una parte de los fenómenos que se producen por los desequilibrios económicos.

Otra idea que propone la teoría es que el ciclo económico no es un ciclo autogenerado y recurrente, o sea que no es algo natural e implícito en el sistema económico, de manera que no es una dinámica repetitiva, periódica y frecuente. Si fuese de esa manera sería predecible y por tanto prevenible. También explica Fisher que no existe un único ciclo económico, sino que este esta formado por la suma o adición de ciclos menores de variables que componen el sistema económico. Esto lo explica de la siguiente manera: "En lugar de una sola hay varias fuerzas. Específicamente no existe un ciclo; por el contrario, coexisten múltiples ciclos que se agravan o neutralizan mutuamente de manera constante y que coexisten asimismo con múltiples eventos no cíclicos. Siempre hay un sinnúmero de ciclos, largos y cortos, grandes y pequeños, concebidos como tendencias (así como múltiples tendencias no cíclicas); cualquier evento histórico es el resultado de todas las tendencias que en ese momento operan." Con ello cabe poca duda sobre  la complejidad de la formación de ciclos económicos y burbujas de deuda. Por tanto, las recetas o soluciones no son ni lineales, ni simples, ni inocuas, y en la actualidad gran parte de los remedios que se están proponiendo para salir de la fase recesiva del ciclo tienen más de insensatas fórmulas mágicas que de un completo diagnóstico y un acertado tratamiento.

Continuando con el tema de los fenómenos que provocan desequilibrios económicos, este autor clasifica las tendencias en tres tipos: las tendencias de crecimiento o trayectorias que son estables, las  perturbaciones fortuitas, que son inestables, y las tendencias cíclicas que son inestables pero que se repiten constantemente. Teniendo en cuenta que existen fluctuaciones cíclicas que son inestables pero que se repiten en el tiempo, el equilibrio es posible aunque seguro será inestable, ya que como sabemos la oferta y la demanda no siempre coincide en un nivel objetivo de precio/cantidad, sino que al ser variables dinámicas, su comportamiento en el tiempo deberá ser parecido a un ciclo que irá reduciendo su intensidad hacia un punto en que se estabilice la oferta de bienes o servicios y su contrapartida. El que existan restricciones e interferencias externas hará que la variable en cuestión no consiga llegar a un valor fundamental estable o equilibrio tal como indica el modelo de oferta y demanda. Escribe el autor sobre el equilibrio económico que: "En teoría es posible -de hecho, la mayor parte del tiempo debe haber- la sobre o baja producción, exceso o falta de inversión y exceso o falta de cualquier otra cosa. Es tan absurdo suponer que durante cualquier periodo largo las variables en la organización o en cualquiera de sus partes se mantengan en perfecto equilibrio, como suponer que el Océano Atlántico se mantendrá sin oleaje".

Una vez llegado a este punto, Fisher concluye que las desviaciones respecto al equilibrio que provocan oscilaciones en las variables económicas relacionadas con la capacidad de producción de una economía, la demanda agregada, los desajustes en los precios, el exceso de confianza, de ahorro o de gasto, etc., pueden explicar las perturbaciones relativamente pequeñas que puedan darse en una economía. Ahora bien, para él lo importante es saber "¿cuál de ellas ha sido suficientemente perturbadora para permitir una explicación sustancial de los grandes booms y depresiones de la historia?", y la conclusión final que obtiene y propone es que hay dos factores dominantes que prevalecen sobre las demás y son la deuda (sobreendeudamiento) y los niveles de precios (deflación). 

El epílogo de todo eso es que "algunos de los otros factores, que por lo general son menos relevantes, adquieren cierta importancia cuando se combinan con uno o ambos factores dominantes. Así la sobreinversión y la sobre especulación generalmente son importantes, pero pueden acarrear resultados de menor cuidado no se practican con dinero prestado. Esto es, el sobreendeudamiento puede incrementar la importancia del exceso de inversión o la sobreespeculación. Lo mismo es cierto para el exceso de confianza. Imagino que si es fortuito no provoca un daño de importancia, excepto si se engaña a las víctimas y se les lleva a endeudarse". La cursiva es una reflexión que tiene gran transcendencia en el contexto actual en el que se ha materializado el temido riesgo moral de tener que rescatar un sector con dinero procedente de los contribuyentes para cubrir la pérdida de valor de los activos que respaldaban los créditos, o simplemente el impago de estos.  

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(1) The Debt-Deflation Theory of Great Depressions. Econometrica. Existe una traducción al castellano en La Teoría de la Deuda-Deflación en las Grandes Depresiones realizada en 1999.