La crisis económica provocada por el COVID-19 tiene ahora mismo todo el recorrido por delante, y por tanto es difícil prever qué impacto tendrá en la economía, y sobre todo en las finanzas públicas y privadas. Dentro del paquete de medidas que se van a poner en marcha por parte de las autoridades europeas, estaría el estímulo adicional -Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)- que el BCE ha anunciado para asegurar la estabilidad financiera en los mercados de deuda soberana, además de proporcionar liquidez a las entidades bancarias de la Eurozona. En concreto se trata de un programa de compra de 750.000 millones de euros -ampliable todo lo que sea necesario-, que vendrá a sumarse a las operaciones de financiación a largo plazo a entidades financieras (LTRO y LTRO II) y al programa de compra de activos APP (Asset Purchase Programme) ya existente, y que consiste en la adquisición de distintos tipos de activos financieros como deuda pública, valores emitidos por instituciones europeas supranacionales, además de bonos corporativos y titulizaciones de activos.
Este tipo de operaciones se registran en el balance consolidado del Eurosistema, el cual está integrado por el Banco Central Europeo y los bancos centrales nacionales de los distintos estados miembros que tiene como moneda el Euro. Como se puede ver en el gráfico, las medidas que se pusieron en marcha durante la crisis financiera de 2008 ha duplicado el balance del Eurosistema, y básicamente se ha concretado en dos partidas del activo: en operaciones de financiación a largo plazo a entidades de crédito de la zona euro y en la compra de activos financieros emitidos por residentes -deuda pública y corporativa principalmente-. Con ello trató por un lado de asegurar la estabilidad financiera, facilitando el crédito a las entidades de crédito a través de financiación a largo plazo, y por otro lado evitar la fragmentación de los mercados de deuda pública debido a la asimetría existente entre las primas de riesgo que el mercado asignaba a cada país.
Todo balance tiene un activo y un pasivo, y en el gráfico anterior se puede observar el comportamiento de las partidas que más se vieron afectadas por las medidas puestas en marcha por el banco central durante la crisis. Los depósitos de las entidades de crédito en el Eurosistema crecieron fuertemente en respuesta a la incertidumbre a la que se enfrentaban dichas entidades, que ante los enormes riesgos financieros que estaban sufriendo, decidieron ampliar la liquidez pidiendo prestado a la autoridad monetaria y dejando dichos fondos en su balance. Con ello trataban de hacer frente al cierre de los mercados financieros paralizados ante una situación excepcional que estaba poniendo en peligro la solvencia de dichas entidades.
Por último, en el cuadro 2 se cuantifica el impacto de la crisis financiera en el pasivo del balance del Eurosistema. Básicamente crece el dinero en circulación en 530.000 millones de euros y sobre todo los depósitos de las entidades de crédito en el propio BCE en 1,3 billones de euros. Esto último incluso a pesar de que les penaliza por tener ese dinero depositado en vez de tenerlo prestado a los distintos agentes económicos. Por tanto, las entidades de crédito optaban por tener una parte importante de sus recursos en liquidez aunque eso les perjudique su margen financiero. Es verdad que la Facilidad de Depósito que recoge esa liquidez no utilizada se ha reducido en 2019 en detrimento de cuentas corrientes que recogen tanto las reservas mínimas exigibles como aquellas necesarias para la operativa monetaria de las entidades.
La crisis del COVID-19 va a poner otra vez en funcionamiento los mecanismos de coordinación y ayuda de la Unión Europea. Para la Autoridad Monetaria no es un terreno inexplorado, puesto que la crisis de 2008 le obligó a tomar decisiones que en aquel momento eran cuestionables, pero que hoy en día se han visto que eran necesarias y suficientes. Ahora bien, el Organismo Emisor también ha advertido que la batería de medidas puestas en marcha no son suficientes para darle la vuelta a la situación. Su objetivo hoy día al igual que lo fue entonces, es conseguir la estabilidad financiera del sistema y la no fragmentación de los mercados debido a un incremento de las primas de riesgo soberano de determinados países -entre ellos España-. Lo primero está mas o menos conseguido en la medida en que el nivel de liquidez del sistema es elevado y además las entidades de crédito están más preparadas que en 2008. En cuanto a la asimetría en las primas de riesgo de deuda soberana, el BCE ha puesto en marcha el programa PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) arriba comentado, que incluyen un paquete inicial de 750.000 millones de euros, y que puede ser ampliado si la situación lo requiere, por lo que no se espera tensiones ni desequilibrios en los mercados de deuda pública soberana.
En conclusión, el terreno que pisamos es conocido al menos en materia monetaria, pero también presenta un dilema difícil de resolver en la medida en que no sabemos dónde está el límite a la expansión monetaria. Una vez que la tan temida inflación no se ha manifestado después de un significativo crecimiento de la masa monetaria, hace pensar que los bancos centrales han conseguido la vacuna contra el temible virus de la inflación. Pero esto probablemente no sea así, ya que en su momento también se pensó que los bancos centrales habían conseguido un crecimiento estable a largo plazo y llegó la Gran Recesión de 2008. Por tanto hay preguntas difíciles de responder hoy en día y que suponen un elevado nivel de análisis y objetividad que no están presentes en este momento: ¿Existe una monetización encubierta de los déficit públicos y si es así hay un riesgo moral del que se benefician determinados países? ¿Qué puede suceder una vez que el BCE decida vender el enorme stock de deuda pública y privada que tendrá en sus balances? ¿Es pagable el nivel actual de deuda pública de los países, o por contra estamos ante una deuda perpetua impagable que permanecerá en el balance del Eurosistema? ¿Podría generarse en el futuro un fenómeno de estanflación en la medida en que se agotan las herramientas monetarias y no se ponen en marcha sustitutas fiscales? Y finalmente ¿Puede la disciplina económica aportar soluciones que en realidad pertenecen al ámbito político, social o ideológico?